余额宝的收益越来越少，怎么回事？余额宝收益率不断下跌说明了什么问题？

一、宏观上货币市场利率下行带来的影响，这个对包括余额宝在内的所有货币基金都有影响，这说明自2016年下半年开始的“去杠杆”进入“控增量降利率”的新阶段。

Shibor是上海银行间同业拆借利率（Shanghai interbank offered rate）的简称，通俗讲就是银行跟银行相互借钱的时候，愿意支付的利息。Shibor利率代表货币环境的宽松程度，Shibor上涨意味着货币紧缩，Shibor下跌则意味着宽松。最有代表性的3月期Shibor与货币基金收益率直接相关，上图3月期Shibor走势亦与余额宝走势完全吻合。

本轮“去杠杆”指的是始于2016年下半年的宏观调控，原因是应对中国经济的高债务风险，到目前为止，本轮去杠杆分为两个阶段。

第一阶段是2016年下半年至2018年初，历时约20个月，央行妈妈和银监爸爸联合行动，妈妈管住宏观货币总量，爸爸严管微观金融机构，爹妈一起发力，特征是“控增量升利率”，这非常容易理解，关紧货币闸门严控影子银行在内的广义信贷投放，代表作是出台《资管新规》，对超过百万亿规模的影子银行加以规范，信贷陡降带来市场利率的快速上升，房价牛头得到初步遏制、P2P频繁暴雷都是这一时期的注脚。

第二阶段从2018年二季度开始至今，特征是“控增量降利率”，简单说就是银保监爸爸继续（2017年下半年银监会和保监会合并为银保监会，2018年中人员基本调整到位）严管金融机构投放，但央行妈妈恢复慈母本色，通过数量工具引导货币市场利率快速下降，爹妈阴阳双剑意图创造一个宽松的去杠杆环境。

请注意，“宽松的去杠杆”核心依然是“去杠杆”，“宽松的”是定语，是相对于第一阶段而言的宽松，并非重新回到加杠杆。这种调整是希望通过降低金融体系内部的资金成本，达到守住金融机构自身系统性风险的同时，为实体经济去杠杆争取时间的一石二鸟效果，所以笔者推断如果外部环境不发生重大变化，金融体系内部较低的资金成本将成为至少持续数年的新常态，货币基金收益率3%以下也将成为常态，甚至可能跌破2%。

二、余额宝收益率快速下降的第二个原因是6月1号发布的《货币基金新规》（全称为《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》）。

《货币基金新规》第二条第（二）点：“除具有基金销售业务资格的商业银行外，基金管理人、非银行基金销售机构等机构及个人不得以自有资金或向银行申请授信等任何方式为货币市场基金“T+0赎回提现业务”提供垫支，任何机构不得使用基金销售结算资金为“T+0赎回提现业务”提供垫支。自本指导意见施行之日起，新开展的“T+0赎回提现业务”应当按照前述要求执行，自2018年12月1日起，对于存量的“T+0赎回提现业务”，相关机构应当按照前述要求完成规范整改。”

这条规定使得余额宝收益率和商业银行代销货币基金的收益率差额拉大，原因如下：

对于老余额宝（天弘余额宝），天弘基金本身是基金管理人，不得以自有资金或申请银行授信为“T+0赎回”垫资。对于新余额宝（中欧滚钱宝等多只货币基金），网商银行代销，网商银行是商业银行可以垫资，但网商银行受资本金约束能够提供的“T+0赎回”授信额度也有限，当然网商银行可以增资，但他们银行股东不只有阿里一家，其他人家是否愿意也打个问号，即使愿意了后面还有监管批准增资，总之这条路理论上存在，实际上太难。

那么余额宝有三个选择：

一、大幅降低“T+0赎回”的额度（比如每天1000元），甚至取消“T+0赎回”；

二、留足备付金，保持每日1万元“T+0赎回”，但代价是收益率大幅下降；

三、多留备付金、降低“T+0赎回”每日额度，这两个措施同时进行。

目前看来余额宝采用的是方法二，付出的代价是收益率显著低于其他货币基金。

如下图所示，汇添富现金宝和易方达易发宝收益率显著高于同期余额宝收益率，并且自6月份以来，差额呈扩大趋势。此外，《货币基金新规》要求的整改期限是2018年12月1日，也就是说12月1日之后余额宝的收益率和其他货币基金的差额可能进一步扩大。

至于为什么会有貌似针对余额宝的《货币基金新规》？笔者认为主要是因为余额宝作为用户数超过3亿的超级货基，其规模和影响力已经大到了足以扰乱货币政策传导机制以致可能引发系统性风险的程度。比如在2016年下半年开始的本轮去杠杆宏观调控的第一阶段，央行通过公开市场操作适度提高市场利率，传统上这种提高的幅度和节奏是央行完全可控的，但余额宝因为足够大所以扰乱了这种机制，影响路径是：央妈减少货币投放>货币市场收益率上升>余额宝收益率上升>吸引更多存款从银行搬家至余额宝>银行缺钱>货币市场收益率上升>…，收益率上升的正反馈打破了传统的货币政策传导机制，使得市场利率螺旋式攀升，上升的幅度和节奏完全超出了央行的预期，结果就是2017年债市、P2P高频度暴雷。

从这个角度看，笔者认为监管层对余额宝的监管会越来越严，至少不会放松。由此推测余额宝和其他货基收益率的差额可能将进一步扩大。

总结来看，笔者认为余额宝收益率一跌再跌至少反映出：

1、宽松低利率环境下的去杠杆已经成为今天的新常态，从逻辑上来讲这是实现去杠杆的必要条件之一，也是监管层希望看到的；

2、低利率环境将维持较长时间，尽管短期通胀回潮，但经济增速持续回落必将带动PPI和CPI下降，具备维持低利率的宏观环境；

3、对于互联网和金融结合的新业态以及其带来的潜在风险，监管层已经能够较好的理解并把握，当然在守住系统性风险底线的严峻形势下，监管对于金融领域的创新总体呈谨慎态度。

10月7日，人民银行下调存款准备金1个百分点，再次佐证监管层通过数量型工具引导市场利率维持在较低水平将成为未来一段时期的“新常态”。